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片仔癀的“标杆效应”

手握国家一级中药品种保护配方,并且可以大概率延长保护期的片仔癀,如同在市场上获得了“免死金牌”,可不再奋斗,但公司的新战略却宣示,在其他方面,依旧也有一战之力。

文 | 季生

来源 | 《经理人》杂志


(资料图片仅供参考)

片仔癀再度宣布涨价,单次涨价幅度史上之最!

2023年5月5日,片仔癀(600436.SH)公告称,由于原材料及人工成本上涨影响,公司旗下片仔癀锭剂涨价170元/粒,原价590元/粒提升至760元/粒,海外定价也相应提升约35美元/粒,2003年公司上市后片仔癀产品单价相继提价约19次,相比公司上市初125元/粒的单价,涨幅高达508%。

据中金公司2023年4月23日研报显示,预计2023-2024年,片仔癀营业收入分别是99.46亿元、113.22亿元,同比增速为14.4%、13.8%,归母净利润分别是28.38亿元、32.37亿元,同比增速为14.8%、14.0%,对应PE估值分别57.2倍、50.2倍。

片仔癀的强势涨价逻辑,让其在资本市场上享受更多的溢价权,作为中药行业里的标杆企业,片仔癀行业地位和高估值的底气源自何处?

以点带面,双向发展

在西药盛行的时代里,传统中药关注度正逐渐下滑,为此,国家纷纷出台相关政策,大力完善中医药服务体系,推动中药质量及产业发展,作为产业环节中的一员,片仔癀置身于优质中药赛道,依靠历史传承、行业稀缺、口碑传颂等底蕴发展公司,同时助力国家中医药产业高质量发展。

● 悠久的历史底蕴

片仔癀的历史可以追溯至中国明朝时代,当时隐居在漳州璞山岩的宫廷御医,运用宫廷秘法将麝香、牛黄、蛇胆等中药材经过特殊配置制成片仔癀,至今该秘法及生产工艺仍然是秘而不宣的,属于国家机密级别。自1993年颁布《中药品种保护条例》后,中药品种保护级别分为两级,其中一级保护期限至少10年以上,并且可以根据特殊性申请延期,而二级保护品种期限只有7年,该条例颁布后一共有5个中药品种配方入列,然而随着保护期结束,只剩下2个中药品种配方仍然属于一级中药品种保护,传承将近500年的片仔癀和云南白药是现如今两个仅存的一级中药保护品种,稀缺及垄断性让片仔癀享受充足的市场定价权。

片仔癀的主要成分是天然麝香、天然牛黄、蛇胆、田七等,其中天然麝香是雄性麝鹿肚脐下的一种分泌物,主要来源野生林麝,该物种属于国家一级保护动物,目前野生林麝数量不足5万头,其中雄性比例更是低于50%,按照一头成熟雄性林麝每年可以提取20克来分析,天然麝香的供应缺口非常巨大,资源稀缺性异常明显,针对国内麝资源紧张情况,国家禁止私自狩猎麝,天然麝香出口等情况,被批准可以使用天然麝香的药企更是屈指可数,而片仔癀作为首批被批准使用天然麝香的药企,在人工麝香暂无法替代天然麝香的情况下,公司的片仔癀产品稀缺性不言而喻。另外,重要原料之一的天然牛黄国内也面临着重大缺口,替代品人工牛黄在成分、药效方面与天然牛黄相差甚远,并且还存在一定副作用,而高端中药往往青睐天然品,这也造就了药企的成本压力,但同时也奠定了涨价逻辑。

当下公司片仔癀系列产品主要有片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、复方片仔癀含片,其中片仔癀是公司基石产品,贡献着公司主要利润来源,功能主治清热解毒,凉血化瘀,消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎,痈疽疔疮,无名肿毒,跌打损伤及各种炎症,适应症除了用于肝病领域外,在手术病人、肿瘤、皮肤疾患等疾病领域也发挥重大效用。另外,公司也经营着另一款国家级中药安宫牛黄丸,得益于天然稀缺中药材的使用权限,目前该款药品市场反馈也比较不错。(图表1)

● 身处庞大的“护肝”赛道

根据国际癌症研发中心报告分析,中国肝病发病率全球排名居前,如果基于人口规模统计,中国肝病患者人数全球最多,其慢性肝病患者人数可能超过4亿人,医学上肝病诱因主要有作息不规律、不良饮食习惯、劳累过度等,如何呵护我们的肝脏自然变得越来越重要,而片仔癀在预防、养肝方面发挥着重大功效,作为健康中国品牌榜肝胆用药第一品牌,占据着零售终端3成多市场份额,其中片仔癀锭剂更是拿下第一宝座,在市场拥有着非常不错的口碑传颂。

片仔癀锭剂属于双跨药品,在处方药适应症标注为“用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等”,需要遵循医嘱,而非处方药适应症主要标注为清热解毒,凉血化瘀,消费者可自行购买,鉴于片仔癀处方药的护肝功效及其口碑传颂,故而在养肝、护肝消费品领域里成为了众多消费者的选择之一。

据弗若斯特沙利文数据显示,2022年中国白酒市场规模为6211亿元,预计2026年增长至7695亿元,年均复合增长率为5.5%,白酒文化在国内颇为盛行,然而,据医学研究表明,每天摄入酒精含量超过20g将有可能造成肝损伤,影响肝脏健康,过量饮酒甚至会诱发肝癌,要想实现饮酒、护肝两者间的均衡,除了控制酒精的摄入,在日常防护也不可忽视,而片仔癀因为在预防、养肝具有较好的功效,自然而然也受到了消费者的青睐。

● 构建新战略蓝图

有了基础业务的保障,公司确立和实施“多核驱动,双向发展”大健康产业新时期发展战略。对内方面,继续保持传统中药生产龙头,即巩固公司片仔癀产品的核心地位,同时聚力打造片仔癀牌安宫牛黄丸新核心增长点,另外,做大做强片仔癀等附属医药产品,如片仔癀系列、茵胆平肝胶囊、增乳膏、心舒宝片、川贝清肺糖浆、清热止咳颗粒等产品,深化布局肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等众多领域。

对外则寻求上下游、左右侧的产业拓展,主要布局化妆品、日化品、保健食品三大领域。

在化妆品领域里,以子公司片仔癀化妆品有限公司为主体,旗下有“片仔癀”和“皇后”等多个品牌,以坚持长期主义,传承片仔癀文化和中华千年草本文化智慧为核心,通过聚焦产品、营销、渠道三大创新,实现产品从定位、文化到产品线的系统升级,并以此打造百年国妆品牌。

在日化品领域里,联合上海家化成立口腔护理公司,推出清火、专效深养、源木清系列牙膏和漱口水等产品,利用上海家化线上、线下全方位渠道销售,加强品牌宣传,提高知名度和市场份额。

在保健食品领域里,成立片仔癀保健食品有限公司,践行“健康中国”国家战略,布局大健康版块,系列产品主要以人参、燕窝、茶等原料为主,朝着安全、健康美味的多元化保健食品路线前进。最终,通过内外合力发展,实现公司高质量跨越式发展。

新战略带动财务指标健康增长

在大健康发展战略引导下,公司不仅成为了商务部首批认定“中华老字号”企业之一,还获得了“国家高新技术企业”的称号,多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列,被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”,且片仔癀制造技艺也被列入了第三批“国家级非物质文化遗产项目名录”,多元化的优质表现,让各项财务指标出现了健康增长。

2018年至2022年期间,公司营业收入保持正增长,年平均增速为18.75%,归母净利润增速要好于营业收入增速,五年平均增速为26.13%,但是公司在2022年营业收入及归母净利润增速都出现了大幅下降,2022年营业收入为86.94亿元,同比增长8.38%,归母净利润为24.72亿元,同比增长1.66%。(图表2)

具体产品业务分析,公司肝病用药收入35.91亿元,同比下降2.95%,心脑血管用药收入上升72.24%,规模为1.66亿元,综合医药制造业营业收入下降1.57个百分点,占比较小的化妆品行业营业收入为6.34亿元,同比下降24.61%。值得注意的是,占比近47%的医药流通业务收入规模为40.59亿元,同比增长了25.1%,是公司总营业收入增速的主要动力来源,然而,该业务的毛利率仅为13.78%,这也限制了公司归母净利润增速。

现金流犹如企业发展的血液,这些年公司稳健经营,在扩张方面并没有持续表现出激进模式,这也造就公司现金流量表整体偏于平稳区间波动。2022年经营活动产生的现金流量净额大幅上升至68.73亿元,投资活动产生的现金流量净额为-63.05亿元,主要是因为银行定期存款到期收入约48亿元,同时公司继续支付61.3亿元购买定期存款及大额存单,在现金流量表中表现为,经营活动现金流和投资活动现金流快升快降。整体来看,公司的稳健经营持续改善资金结构,增强了公司抗风险能力。

2022年公司增速下滑影响下,毛利率相比2021年下降了5.1个百分点,至45.64%,与近五年平均毛利率相等,公司主打肝病用药类产品毛利率为80.90%,同比下降0.89%,变化较小。在这期间,公司加强费用端的成本管控能力,2022年公司期间费用率为11.30%,相比2018年下降了将近4个百分点,其中占比较大的销售费用、管理费用,其费用率均出现了不同程度改善迹象。对比同处国家一级中药保护品种名单的云南白药(000538.SZ),公司近五年平均期间费用率为14.32%,比云南白药低1个百分点左右,2022年期间费用率低2.4个百分点,销售费用率方面低5.86个百分点,体现公司费用管控能力不断优化。(图表3)

2014年开始,公司在管理战略方面采取“一核两翼”策略,即以片仔癀为核心的中药生产,以保健药品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼。核心产品片仔癀由于配方绝密性、原材料稀缺性、良好的口碑等影响,使得公司拥有充足定价权,导致这些年的发展趋势呈现量价齐升迹象,并且公司利用原材料的特定采购权,布局新核心安宫牛黄丸业务,目前也开始逐步进入收获期,核心业务普遍向好,两翼业务的日化产品及化妆品系列也开始慢慢进入大众视线,并获得了不错的口碑,化妆品行业在2018年开始步入快速成长期,以牙膏为主打的日化产品业务也在2019年扭亏为盈。多核驱动,双向发展战略下,主营业务发展不断攀上新台阶,期间成本管控能力也不断优化,让公司ROE(净资产收益率)也不断改善。

新战略的实施过程并非一帆风顺,也存在短期阵痛期,2015年公司ROE水平回落至15.43%,比不上同期的云南白药。随着业务体量提升与多元化发展深入,在基础产品强势提价逻辑带动下,公司经营效益大幅改善,2016年ROE水平上升至20.03%,同期云南白药ROE下降至16.20%,反超契机就此出现,并且在后续的几年里公司ROE水平保持20%以上,巅峰高达27.68%,同期云南白药的ROE回报率已经普遍低于10%,公司与其差距就此拉开,行业头部优势明显。(图表4)

身处护肝、养肝优质赛道里,片仔癀依靠传承的绝密配方和稀缺的原料供应,掌握了定价权,并以此构建了自身的护城河,新企业想入局难于登天。但公司同样面临着营收产品单一、原料供应紧张等矛盾问题,在这一方面上,公司开始布局上游关键原材料,比如在2007年就开始布局林麝养殖渠道,另外加速海外渠道布局,走出去的同时,宣扬中药文化与品牌。产品方面也开发了片仔癀系列外产品,比如安宫牛黄丸,解决主要业务营收单一化问题,同时开展多元化业务,为公司发展谋取新增长动力曲线,虽不能满足大小通吃情况发生,但是在解决增长乏力问题上给出了良好的策略。

本文仅作为知识分享,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。任何据此做出投资决策,风险自担。

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